端木豪
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2008-08-04 | 谢国忠：资本外流 新兴市场股市下跌
在次贷危机爆发近一周年之际，国际货币基金组织（IMF）7月28日发布的最新一期《全球金融稳定报告》中警告，次贷危机可能向其他类型的信贷蔓延，更值得注意的是，一向被认为对本轮危机抵抗力较好的新兴市场经济体也面临着越来越大的风险。
IMF报告指出，新兴市场经济体迄今较好地应对了金融动荡，但随着危机的延长、外部融资环境趋紧以及通货膨胀压力增大，新兴市场经济体面临的风险也不容忽视。
彭博咨询跟踪的26个发展中经济体货币汇率在2003~2007年间年均升值幅度高达30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年第一、二季度更分别只有1.63%和0.92%，还有一些新兴市场货币则出现了明显的贬值。进入2008年以来，印度、南非、韩国、越南、菲律宾、印度尼西亚、泰国、巴基斯坦、阿根廷等多个新兴市场经济体货币对美元贬值。
山雨欲来风满楼。在全球经济不景气的时候，经济对外依存度高，并且经济总量较小的国家更容易受到伤害。越南金融市场出现的大幅震荡已经清晰地发出了警鸣。5月30日，惠誉国际信用评级有限公司(Fitch Ratings)将越南主权基金的债券评级从“稳定”下调至“负面”，有关专家认为，虽然越南的财政及国际收支情况还没有到触发严重危机的地步，越南金融市场震荡可能是“有惊无险”，但是，越南的情况却为亚洲其他新兴经济体，特别是东南亚国家敲响了警钟。
越来越多的市场信号似乎指向同一个可能性：全球的新兴经济体都可能面临着不断加大的经济金融风险。目前，这些经济金融风险主要存在于哪些领域？其表现形式如何？越南之外的亚洲新兴经济体的情况如何？带着这些问题，《第一财经日报》访问了惠誉亚洲主权财富评级部门主管詹姆斯·麦科马克(James McCormack)、玫瑰石顾问公司董事谢国忠。
印度已处在危机的早期阶段
《第一财经日报》：请你总体评估全世界新兴经济体面临的经济金融风险。
谢国忠：世界范围内的新兴经济体情况各异。不过总体来说，他们普遍面临着通货膨胀的问题。实际上，经过数年高速货币扩张，通胀压力已经积累到了一定程度。不过，为什么出现世界范围内的新兴市场危机呢？这应该说是国际油价高涨的作用。
另外，很多央行在年初的时候预期自己的本币会升值。但进入今年，一些新兴市场国家比如泰国、菲律宾、印度尼西亚等国的本币都面临贬值压力，而这进一步刺激了通胀。比如数据显示，菲律宾到5月份的通胀率为9.6%。
除了巴西等少数新兴经济体以外，几乎所有的发展中国家都受到了冲击，需要冷却内需来控制通胀。然而，大多数新兴国家，至少是很多新兴国家的资产价格已经高估。控制通胀意味着资产价格下调，那是一个相当痛苦的过程。我们看到，很多新兴国家的股票市场开始缩水。巴西可能是个例外。
《第一财经日报》：在惠誉看来，几个主要新兴经济体比如巴西、印度等国的主权信用评级的情况如何，他们面临怎样的经济金融风险？
麦科马克：巴西保持着比较强有力的外汇储备，公共部门财政状况也不断改善，抵御外来风险的能力提高，宏观经济形势稳定，中期经济增长前景看好。巴西政府坚守保持低通胀和财政盈余的承诺，打消了投资者前期对巴西能否保持中期财政可持续性的疑虑。因此，惠誉国际已将巴西的长期外债评级从BB＋提高到 BBB－。在我看来，近期巴西金融风险的可能性是较低的，我对此持乐观态度。
不过，其他一些新兴经济体的情况就不那么乐观了。比如，印度就面临着一系列麻烦：高涨的通货膨胀率、（由补贴提高带来的）越来越严重的财政赤字、上升的贸易赤字……这些麻烦使得印度的经济金融风险不断加剧。
谢国忠：事实上，印度的情况已经是个死结，是不可解的。印度现在的财政赤字已经到了7%——考虑到印度的经济总量比较大，这是一个相当庞大的数字。
在这种情况下，印度还在维持着物价控制。它在能源上的补贴已经超过了5%的GDP，这是撑不住的。因为印度主要是借助外资来维持这种高额补贴。很多国际资本进入印度的股市里，然后进入银行。然后政府通过发债券来实现这个补贴。
《第一财经日报》：即使有能源等各项补贴，印度的通货膨胀还是比较严重。
谢国忠：赤字和通胀是连在一起的。巨大的赤字使得印度需要大量外资流入来弥补。而在当前世界范围内流动性不足的情况下，外资流入很不容易，甚至已经在印度的外资也有撤出的情况。这将导致印度卢比的币值下降。而这又会使得本已很严重的通货膨胀愈演愈烈。这样，它的通胀率可能会很快攀升到两位数。其财政约束可能迫使政府停止石油补贴，由此推高通胀，可能引发不稳定，并吓退热钱。大量热钱从印度股市撤离，这会进一步导致不稳定。
因此，我认为，印度实际上已经处于危机的早期阶段。印度可能到年底之前就会出现卢比比目前更严重一些的贬值。
东南亚国家金融风险加大
《第一财经日报》：包括越南在内，中国更为关心东亚地区新兴经济体的情况。从整体上看，东南亚国家是否普遍面临着金融风险？
麦科马克：金融市场动荡、财政赤字、通货膨胀、资本流出等等因素，都使得东南亚新兴经济体的信用风险有加大的趋势。
金融市场的震荡很大程度反映在股票市场的大起大落。越南的情况想必中国读者已经很熟悉了。在泰国，因为持续上涨的物价水平的影响，该国股市 SET指数日前已经历了自今年1月份以来最大幅度的下跌。另外由于美国经济疲软导致的全球出口下滑，泰国的收益增长也将趋于缓慢。泰国中央银行预计今年出口增长至多达到13.5%的水平，比去年下降了4.6%。该国股市自5月25日反政府抗议活动开始以来，已经下降了7.9%。
《第一财经日报》：越南最近经历了金融市场的大幅度震荡。你认为，越南目前面临着怎样的金融风险？
麦科马克：越南面临的情况与印度相似。越南的通货膨胀率已达到惊人的25%，是整个地区最高的。越南也有财政赤字的麻烦。需要注意的是，越南的危机实际上是经济过热的危机。不过，越南的增长方式使得情况变得更糟，越南的高增长是以通货膨胀和贸易赤字为代价；而在中国，经济增长伴随着低通胀，强劲的出口给中国带来了巨大的贸易盈余。
事实上，越南的危机已经持续了超过数月。两个月前，越南被列为负面观察。因此，未来越南的主权信用评级还可能进一步下降。
谢国忠：越南的危机本质上是经济过热的危机，是其自身造成的。越南没有很好地控制热钱规模，造成对货币供给的压力。货币供给过剩导致信贷扩张，增加的贷款又转而投向股市和房市，进行投机。虚高的资产价格使经济增长速度被高估，而高速增长支撑了推动热钱流入的炒作。结果是，经济过热加快了通货膨胀。由于2008年初越南政府采取措施控制通胀，热钱开始撤出越南。由此导致的汇率走弱加剧了通胀，迫使政府进一步紧缩。良性循环变成了恶性循环。
2008与1997：历史是否重演？
《第一财经日报》：越南发生的事情让人联想起1997年的亚洲金融危机。你认为，当前东南亚新兴经济体的金融风险有没有达到11年前的程度？现在的条件与1997年相比有何异同？
麦科马克：现在的情形与11年前相比还是有了很大的不同。第一，11年前，以泰国为代表的东南亚国家在外汇储备方面严重不足；现在，东南亚国家的外汇储备普遍比1997年金融危机来临时高出许多。这可能是最重要的不同。例如，越南270亿美元的官方外汇储备支持了越南官方保护越南盾币值的努力。这也是为什么东南亚地区的金融风险目前还并没有发展成为一场像1997年一样的金融危机。
第二，11年前，东南亚国家还大部分实行固定汇率制，当时东南亚的中央银行被迫要拿出本不充裕的外汇储备维持特定的汇率——可以说，正是固定汇率制导致东南亚损失惨重；现在，这一地区的汇率制度变得更加灵活。
《第一财经日报》：有没有比1997年更糟糕的情况？
麦科马克：与1997年亚洲金融危机相比，东南亚国家当前的财政收支状况更不理想。1997年金融危机的实质是外债余额过高，金融机构的资产与负债的货币和期限不匹配；现在的风险可能是国际资本通过诸多非债务项目流入后，在高通胀引发宏观经济恶化后，资本大规模流出，可能会引发一系列问题。
股市债市已观察到外资撤出迹象
《第一财经日报》：有人认为，外资资本的大规模流出，可能会引发一系列问题，请你评估一下这个问题的严重性。
麦科马克：我们的数据显示，资本外流的情况已经开始。印度尼西亚、菲律宾、泰国已经处在资本外流的旋涡中。在股票市场和债券市场，我们都观察到了资本撤出的迹象。
有些个别国家值得注意。例如，菲律宾外债占GDP比重34%。2008年1月至3月，菲律宾贸易赤字高达20亿美元，比其2007年同期盈余 4000万美元、2006年赤字2亿美元、2005年赤字9.8亿美元均有明显的恶化，12个月月均贸易赤字也达到了6亿美元。在高额贸易赤字下，菲律宾 12个月月均外汇储备同比增幅仍高达45%，而2007年外商直接投资同比增长仅有30%。这一迹象表明，在2007年热钱可能大量涌入菲律宾。一旦外资转向，外债占比超过越南的菲律宾可能面临更为严峻的考验。
谢国忠：另外，我们还要考虑到菲律宾经济的一大支撑因素是劳务输出带来的劳务资本回流，目前这部分流回国内的收入情况也不景气。
《第一财经日报》：其他东南亚国家，比如泰国的前景如何？
谢国忠：泰国的宏观经济情况应该还算稳定。泰国对国际资本的吸引力本来就不是很大，面临风险也就相对比较小了。
麦科马克：不过，泰国有一个政局稳定性的问题。这对资本流向可能会有影响。
《第一财经日报》：你认为，资本外流问题将会进一步扩展，并引发其他问题吗？
麦科马克：资本外流会给这些国家的币值带来冲击，央行面临的货币贬值压力会进一步加大。当然，情况可能并不是那么糟，因为贬值对东南亚宏观经济的作用并不完全是负面的，比如，出口扩张可能会对经济增长有好处。
当然，像我们在韩国观察到的那样，央行可以启用外汇储备支持本币贬值。不过，这样做也有一定的风险，那就是资本外流规模会大得失去控制。这也是金融风险的一种。
《第一财经日报》：除了东南亚地区的新兴经济体，全球另外的新兴经济体是否面临同样的资本外流风险？
谢国忠：全球范围内的新兴经济体总体上都面临这个问题。目前，新兴经济体作为一个整体，其资本外流速度大约是每星期20亿美元。这些国家的股市下跌主要是拜资本外流所赐。
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